由于近期原材料特別是木漿價格的下滑，我們判斷二季度很可能是年內造紙行業最佳的盈利時期。

    產銷兩旺

    產量上升勢頭繼續。1-4月國內紙及紙板累計生產量同比增長19.3%，4月份單月產量同比漲幅為13.6%，環比少2.2%。分紙種來看，4月當月產量除涂布類印刷用紙下滑、新聞紙小幅增加外，其他紙品產量均大幅上漲，漲幅最大的是瓦楞紙箱、箱板紙等包裝產品，主要是下游需求的增加以及出口帶動。

    1-4月造紙行業累計完成固定資產投資319.8億元，同比增速為28.5%，較全國同期26.1%的平均水平高2.4個百分點，較2009年同期11.5%的增速高了17個百分點。

    我國造紙行業整體面臨供過于求的局面，2008年下半年起由于產能集中釋放和國內外需求萎縮，景氣度大幅下降，經過一年多的調整適應，目前多數企業的經營狀況已恢復正常。我們判斷未來兩年行業仍以消化產能為主要任務，通過新建向上游發展紙漿生產以及加大林木資源的投資仍是發展的必然選擇。由于造紙與制漿投資額難以分開，我們預計2010年整個造紙行業固定資產投資增速不低于25%。

    漿價上漲動力漸不足

    對于二季度或下半年漿價的走勢，我們認為影響國際漿價的重要因素庫存量雖然偏低，但近期國際大宗商品價格的下跌及智利漿廠的復產，可能會降低漿價進一步上漲的預期。國際市場漿價目前已超過上輪景氣周期的最高點，創下歷史新高。5月11日歐洲市場北方漂白軟木牛皮漿（針葉漿）較年初價位上漲了18.3%，較2009年最低點上漲63.7%。硬木牛皮漿（闊葉漿）較年初上漲了23.7%，較上年最低點上漲了79.3%。中國市場上進口的闊葉漿價格較年初上漲了27.2%，較2009年以來的低點已有114.8%的漲幅。

    國際商品漿報價雖然堅挺，但國內實際成交價格卻出現一定的下滑，特別是國產木漿自4月中旬以來下降較大。如化學闊葉漿從6900元/噸下滑到6000元/噸甚至以下，化學機械漿從5500元/噸下滑到4800元/噸左右。主要原因是受智利地震國內漿價漲幅過大所致，隨著智利漿廠逐漸恢復生產漿價自然回落。

    另外，國內最大的商品漿生產商山東日照森博二期100-120萬噸漿線5月底進行試車，也可在一定程度上抑制國內漿價的上漲。

    二季度盈利佳

    紙產品價格趨于穩定，二季度盈利預計為全年最佳。

    一季度以來隨著原材料價格繼續迅速上漲，近期國內各主要紙種價格均有不同程度的提升，尤其是箱板、瓦楞等包裝用紙由于受益出口復蘇，實現了較大幅度的提價，但從4月下旬及5月中上旬看，除新聞紙價格每噸上漲200元達到4700元/噸之外，其他紙品價格基本穩定。在原材料價格趨于穩定的態勢下，紙產品價格的上漲已失去動力，考慮到部分紙產品的供給壓力，我們綜合判斷2010年下半年紙產品市場價格雖可維持高位但有下滑的可能。紙價若有上漲也應屬成本推動型上漲，盈利能力或毛利水平難以擴大。需求相對疲弱的新聞紙價格上漲更多的是彌補虧損的需要，銅版紙由于海南金海100萬噸銅版紙生產線的投產，下半年價格有所下滑也是可以預期的。

    行業景氣高點已現

    2010年一季度12家紙業公司整體收入同比增加37.4%，環比減少1.3%；與銷售收入的變化相比，凈利潤的變化更為顯著，歸屬母公司凈利潤同比增加了204.8%，但從環比來看下降了61.0%。與2009年上半年繼續對比已無多大意義，一般情況下一季度都弱于四季度，環比有一定的下降也屬正常。但大幅的下降印證了我們行業景氣高點已現的判斷。

    金融危機的影響及恢復過程從盈利能力的變化角度看起來尤為明顯。2009年5月份開始影響行業盈利能力的因素隨著整體宏觀經濟的轉好漸漸消退，產品價格逐漸回升，到年底主要產品或上市公司盈利已恢復正常。進入2010年，由于受到原材料價格過快上漲的影響，利潤空間受到擠壓，多數紙產品或公司的盈利能力在一季度出現下滑。

    從年報、季報公布情況看，基本符合我們的判斷。業績同比大幅增長，但多數公司或多數紙產品的環比毛利率有所下滑。我們認為行業景氣高點已現，2010年將在高位維持或有所下滑。