今年上半年，雖然造紙行業不時傳出漲價聲，但不斷上升的木漿成本擠壓企業盈利，導致市場對整個行業信心不足。不過，7月18日，滬港深三市的生活用紙板塊龍頭出爐了首份半年報，維達國際報告期內凈利潤同比增長三成，目前僅是維達國際一枝獨秀，還是集體回春？

　　7月18日，維達國際披露了中報業績，公司實現收益73.34億港元(單位下同)，同比增長16.3%；凈利潤4.17億元，同比增長30.1%。公告顯示，公司紙巾分部的收益為59.28億元，增長率達16.9%，占集團總收益的81%。

　　維達國際稱，由于各區域強勁的銷售帶動，導致收入和凈利潤增長，另外，盡管木漿成本大幅上升，但在提價和優化產品組合后，第二季度毛利率仍有所上升。維達國際財務總裁及公司秘書譚奕怡在中期業績發布會更是表示，木漿價格維持高水平，但公司有信心維持今年下半年的毛利率水平。

　　環保高壓疊加去產能，造紙行業的集中度不斷提高，不論是哪個造紙板塊。而過去一年多，國內整個造紙行業從原材料到成品紙的價格都一漲再漲。包括紙漿和廢紙在內的原材料飆漲的價格一度令市場對紙業公司的利潤表示擔憂，我們先從維達國際的中報去探討整個行業。

　　生活用紙消費強勁，維達利潤增長三成

　　2018年7月18日，維達國際披露了中報業績：營收73.34億港元，同比增長16.3%；凈利潤為4.17億港元，同比增長30.1%；毛利率為29.7%，同比下降0.83個百分點。

　　維達國際稱由于各區域強勁的銷售帶動，導致收入和凈利潤增長，另外，盡管木漿成本大幅上升，但在提價和優化產品組合后，第二季度毛利率仍有所上升。

　　漿價持續上漲，龍頭優勢凸顯，2018年一季度，營收為37.81億港元，同比增長21.8%；毛利為10.77億港元，同比增長14%。下圖為維達國際歷年營收和利潤情況：

　　可以看到，2013年至2016的毛利率為逐年微增，從2013年的29%增長至2016年的31.66%。毛利率提升的一大背景是同期國際紙漿價格持續下滑，到了2017年國際紙漿價格飆漲時期，維達國際的毛利率則略微下滑到29.66%。不過，長期來看，維達國際的毛利率基本穩定在30%左右。

　　雖然造紙行業一般被定義為強周期性行業，但是由于生活用紙具有強消費性，因此在造紙行業中算是弱周期性板塊。

　　根據維達國際財報披露，目前其主營業務有兩個，分別是紙巾和個人護理，2018年上半年營收占比分別為81%和19%。

　　事實上，維達國際業績近年來的業績增長，一方面是因為我國生活用紙行業的增長，另一方面在于其在亞洲的多次并購整合。

　　維達另一面：持續并購，大股東資產裝入上市公司

　　2007年，維達國際登陸港交所，彼時公司第一大股東是富安國際，第二大股東是SCA即全球紙業巨頭愛生雅，旗下一款著名紙巾品牌就是“得寶（Tempo）”。

　　2013年，愛生雅增持維達國際，持股比例達到51.4%，正式成為維達國際的控股股東。2017年，愛生雅將旗下生活用紙業務拆分，以Essity為主體獨立上市，此后，Essity成為維達國際的控股股東。

　　在愛生雅入主之后，維達國際開啟了與愛生雅的亞洲業務整合歷程，維達國際也借此進入個人護理領域。

　　2014年，維達國際以11.4億港元收購了愛生雅旗下部分公司100%股權，由此整合了愛生雅在中國內地、香港和澳門的紙巾和個人護理業務。

　　衛生紙方面，獲得了高端品牌得寶（Tempo）、商務用紙品牌多康（Tork）；女性護理用品方面，獲得了輕曲線（Libresse）；嬰兒護理用品方面，獲得了噓噓樂（Sealer）、Dryper、麗貝爾（Libero）；成人失禁護理用品方面，獲得了添寧（TENA）和包大人（Dr.P）。

　　2015年，維達國際以28億港元收購了愛生雅在馬來西亞、中國臺灣、韓國的三家公司，至此基本完成了對亞洲地區的業務覆蓋。但是，目前維達國際的主要收入仍來自中國內地，占比約為75%。

　　隨著國內人均生活用紙消費量提升，從2012年的4.2千克/年增長至2016年的5.7千克/年，生活用紙行業的競爭也愈加激烈。由于生活用紙的毛利率在造紙行業中算比較高的，因此近年來也吸引不少企業加入戰局，比如一直以來主攻包裝用紙的理文造紙，加入生活用紙的戰隊，2014年開始增加了紙巾收入，2017年紙巾收入占比已提升至10%。

　　中國紙巾四巨頭：“恒金達順”

　　目前，我國生活用紙企業CR4的行業集中度為39%，相較美國CR4的70%，還有提升的空間。

　　不過，在行業集中度不斷提升的過程中，生活用紙行業巨頭的格局較為穩定，按照營收來排，我國的前四強就是恒安國際、APP金紅葉、維達國際和中順潔柔，下表為面包財經整理的TOP4紙巾業務的營收和毛利率情況：

　　可以看到，除了維達國際的毛利率小于30%，其余三家紙巾龍頭的毛利率都在30%以上。恒安國際和維達國際來自紙巾的年營收均超過90億元，APP金紅葉也已接近90億。

　　目前這四家生活用紙龍頭中，除了APP金紅葉外，其余三家均已上市。不過，從市值上來看，維達國際和中順潔柔在100億級別，業務范圍更廣的恒安國際市值更高，超過700億。

　　不過，要講到全球生活用紙巨頭，肯定繞不過金佰利（KMB.N），旗下紙巾品牌“舒潔”的知名度甚廣，當前總市值約360億美元，折合人民幣約2400億元。

　　金佰利的業務涵蓋護理用品、生活用紙巾和商用消費產品這三大塊，其中護理用品和生活用紙巾占比分別為49%和32%。近年來，金佰利的整體毛利率保持在35%以上，不過在2018年一季度驟降至28%，同比減少近9個百分點。

　　由于生活用紙的原材料成本中超過60%為紙漿成本。2017年，國際紙漿價格開啟了飆漲模式，至今仍在漲價中。因此引發業界對生活用紙企業利潤的擔憂。

　　瘋狂的紙漿：漲幅超過40%，考驗定價能力的時候到了

　　紙漿主要分為木漿、廢紙漿和非木漿。目前，我國生活用紙主要分為高、中、低三個檔次，其中木漿含量越高，檔次越高。我國大型造紙企業主要采購的是進口紙漿，因此國際紙漿價格波動對造紙企業經營業績影響較大。

　　根據海關數據，2017年1月至2018年6月，我國進口紙漿平均單價漲幅達到43.5%，今年上半年漲幅接近10%。2018年6月的平均單價為807.28美元/噸。

　　國內四家龍頭生活用紙公司的毛利率走勢，在原材料價格飆漲中，毛利率仍能保持穩定，沒有大的波動。這很大程度上與這些生活用紙公司從2017年下半年開始紛紛提價有關，通過提價轉移了部分原材料漲價的壓力。

　　行情不好的時候，要看誰能扛過去。行情起來，原材料價格飆漲時，考驗的就是定價能力了。

　　編后語

　　紙業君：未來行業的核心資源是原材料，具備進口替代能力的大廠將拉開與競爭對手的盈利差距。如果用發動機的類型來形容，其他周期行業公司的盈利提升是六缸渦輪增壓型小鋼炮，而造紙行業是V型八缸自然吸氣，雖加速一般，但后勁十足。受國家環保政策及人民幣貶值影響，進口原紙及廢紙、紙漿等進口原料價格會出現較大程度波動，會出現大致同幅度上漲，導致進口紙價格升高，到貨量減少。因此，造紙從業者請注意——“今年不比往年，別死在旺季”。

　　2017年生活用紙小廠產能淘汰120萬噸左右，生活用紙行業，渠道為王、品牌為王仍然是競爭取勝的關鍵。龍頭企業的抗風險能力強些，但目前市場環境變幻莫測，圈內大佬對未來紙價走勢都很迷惑，那么你也應該有所謹慎，別在行業洗牌時候成為炮灰！