在收入高增長的同時，行業(yè)的盈利能力有所回落。環(huán)保行業(yè)A股上市公司整體的歸母凈利率從2013年起逐步由15%左右的水平下降至10%出頭，但毛利率的下滑是從2015年才開始的，所以這一下滑可能是毛利率下滑和費用率提高的共同作用。這一指標在2018年上半年開始企穩(wěn)回升。

　3.各領(lǐng)域中水體環(huán)保占比仍將提高
 
　　3.1 水體環(huán)保領(lǐng)域資產(chǎn)最大且增速最高
 
　　在各領(lǐng)域的資產(chǎn)中，水體環(huán)保的資產(chǎn)在A股環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)中占比最高，2018年上半年占到了41.44%。同時這一領(lǐng)域增速也是最快的，達到26.76%。由于水體環(huán)保在未來的3-5年內(nèi)還將是我國環(huán)保治理的重點領(lǐng)域。我們預(yù)計這種趨勢還將持續(xù)一段時間。另外，隨著非電工業(yè)“超低排放”標準的推行，未來大氣環(huán)保在全領(lǐng)域中的資產(chǎn)占比或也將有所提升。
 
　　從各領(lǐng)域資產(chǎn)分布的情況來看，大氣領(lǐng)域的非流動資產(chǎn)占比最低，同時應(yīng)收賬款的比例明顯偏高。這與大氣環(huán)保領(lǐng)域上市公司多數(shù)以工程和制造為主、運營偏少的業(yè)務(wù)模式有關(guān)。
 
　　3.2 大氣環(huán)保資產(chǎn)回報率最高
 
　　由于大氣環(huán)保在環(huán)保各領(lǐng)域中屬于輕資產(chǎn)的，所以其ROE水平一直屬于最高水平，但今年上半年出現(xiàn)明顯回落。同時水體環(huán)保作為環(huán)保領(lǐng)域資產(chǎn)占比最高的領(lǐng)域，ROE水平也是3年來首次出現(xiàn)回落。由于季節(jié)性原因，企業(yè)盈利存在上下半年的顯著差異；同時考慮到下半年貨幣政策有放松的可能，目前還無法斷定這兩個領(lǐng)域ROE下降趨勢是否已經(jīng)形成。
 
　　3.3 水體環(huán)保負債率快速增長值得關(guān)注
 
　　圖18顯示過去的3年里，在A股環(huán)保行業(yè)的各領(lǐng)域中，水體環(huán)保的負債上升速度最快，增速達到了30%以上。同時水體環(huán)保也因此從資產(chǎn)負債率最低的領(lǐng)域快速上升至與平均水平接近。目前4個領(lǐng)域的資產(chǎn)負債率有趨于一致的趨勢，都略低于60%。
 
　　在債務(wù)流動性比例方面，除了大氣治理領(lǐng)域這兩年略有改善之外，其它的領(lǐng)域都有一定程度的惡化。特別是水體環(huán)保領(lǐng)域這兩項指標走弱的速度都在加快。流動比率由2015年底1.5的水平迅速下降到1.2左右，速動比率目前只有0.74，較平均水平差距較為明顯。
 
　　盡管大氣環(huán)保領(lǐng)域流動和速動比率處于行業(yè)中最好的水平，但這個領(lǐng)域應(yīng)收賬款年復(fù)合增速已經(jīng)超過40%。同時前文分析中，大氣環(huán)保應(yīng)收賬款占比在總資產(chǎn)中的比例相對較高，因此這點需要格外關(guān)注。我們判斷這與大氣環(huán)保領(lǐng)域下游集中在高污染的工業(yè)領(lǐng)域有關(guān)，2015年到2016年下游企業(yè)的現(xiàn)金流狀況普遍偏緊，預(yù)計隨著這些行業(yè)盈利能力的回升，這一情況可能會在未來的1-2年內(nèi)逐步好轉(zhuǎn)。
 
　　圖23顯示大氣環(huán)保和水體環(huán)保領(lǐng)域的自由現(xiàn)金流從2017年起出現(xiàn)大量缺口，而跨領(lǐng)域自由現(xiàn)金流缺口最大，同時波動幅度也較大。這三個領(lǐng)域經(jīng)營性現(xiàn)金流都不能滿足行業(yè)快速擴張的需求。土壤環(huán)保相對缺口較小，這很有可能是土壤環(huán)保目前還處于探索階段，大規(guī)模投資還未啟動導致的。
 
　　導致自由現(xiàn)金流缺口較大的原因，除了行業(yè)高速擴張，投資金額大幅度擴大以外，經(jīng)營利潤質(zhì)量的下滑也是重要因素之一。我們用經(jīng)營性現(xiàn)金流/(營業(yè)利潤-投資收益)這一比例來反映上市公司經(jīng)營性收益質(zhì)量。圖24顯示三個領(lǐng)域這一指標都出現(xiàn)下滑，說明環(huán)保行業(yè)的收益質(zhì)量在這三年里出現(xiàn)下降。
 
　　3.4 大氣和水體環(huán)保收入增速超30%
 
　　過去三年里，大氣環(huán)保和水體環(huán)保是增速較高的兩個領(lǐng)域，收入的年復(fù)合增速分別達到了41.44%和32.47%。這也與這兩年環(huán)保領(lǐng)域重點擴張的領(lǐng)域保持一致。而土壤環(huán)保和跨領(lǐng)域上市公司的收入增長幅度分別低于20%和30%。
 
　　與整體行業(yè)的趨勢相同，大氣環(huán)保和水體環(huán)保在收入高速增長的同時，利潤率出現(xiàn)了一定程度的下滑。特別是水體環(huán)保的歸母凈利率從2016年最高峰的接近14%下降到今年的10.56%，降幅相當明顯。而跨領(lǐng)域和土壤治理領(lǐng)域的利潤率水平卻在今年上半年出現(xiàn)明顯反彈。
 
　　3.5 大氣環(huán)保行業(yè)集中度較高
 
　　從各領(lǐng)域收入行業(yè)集中度的角度來看，大氣環(huán)保的行業(yè)集中度最高，收入在20億以上的公司有7家，占有整個市場82%的份額，其中三聚環(huán)保份額為37%。而水體環(huán)保的市場容量最大，但市場集中度最低。收入在30億以上公司共有13家，占有市場份額為72%，其中東方園林、碧水源、鐵漢生態(tài)、棕櫚股份、嶺南股份的市場份額均在5%以上。
 
　　4.企業(yè)縱向擴張傾向較強
 
　　4.1 企業(yè)傾向于跨環(huán)節(jié)運營
 
　　從資產(chǎn)分布的角度來看，環(huán)保類上市公司更傾向于跨多個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)運作。這一類公司資產(chǎn)占比占到全部資產(chǎn)的55%以上，說明環(huán)保類上市公司在單環(huán)節(jié)做大以后，一般傾向于依托核心競爭力，進行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，提高附加值。資產(chǎn)增速最快的是工程類企業(yè)，近三年的年復(fù)合增速達到了30%以上。
 
　　在資產(chǎn)分布中，工程類企業(yè)的存貨比例明顯偏高，占到總資產(chǎn)比例的30%左右。這說明工程項目中大量的還處于在建階段。而運營類企業(yè)里，非流動資產(chǎn)比例較高，占到65%以上；其應(yīng)收賬款和存貨比例都很低。說明這一類企業(yè)是典型的重資產(chǎn)類型企業(yè)，如果收入穩(wěn)定的話，現(xiàn)金流應(yīng)該較好。
 
　　4.2 工程環(huán)節(jié)資產(chǎn)回報率最高
 
　　工程類公司的ROE水平長期處于高于10%的狀態(tài)，而在去年更是達到了16%，是所有類型公司中最高的；這一數(shù)據(jù)以今年上半年數(shù)據(jù)年化以后有所下滑，這有可能是工程類公司大多數(shù)利潤在年底結(jié)轉(zhuǎn)的原因，我們預(yù)計年底這一指標會有所好轉(zhuǎn)。而其他三個環(huán)節(jié)的企業(yè)ROE水平都明顯低于工程環(huán)節(jié)。
 
　　4.3 工程環(huán)節(jié)負債率已超過60%
 
　　工程環(huán)節(jié)的負債增長速度很快，超過了40%，高于資產(chǎn)總額的增長速度，這也導致了這一環(huán)節(jié)的資產(chǎn)負債率持續(xù)攀升；截至2018年上半年，工程環(huán)節(jié)的資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過了60%，值得引起關(guān)注。
 
　　2016年以前，工程環(huán)節(jié)的流動比率明顯好于其他環(huán)節(jié)，但是從2017年開始這一指標下滑速度開始加快，目前這項指標略遜于制造環(huán)節(jié)。結(jié)合上文分析可知，在工程環(huán)節(jié)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，存貨比例較高，因此工程環(huán)節(jié)在去除存貨的速動比例這一指標上的表現(xiàn)就明顯弱于流動比率。
 
　　雖然從絕對指標看運營環(huán)節(jié)的流動性比率最差，但相對穩(wěn)定，同時在2017和18年上半年信貸偏緊的情況下，運營環(huán)節(jié)的流動性還略有好轉(zhuǎn)；同時，運營環(huán)節(jié)的資產(chǎn)現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，因此其實際的流動性會好于指標反應(yīng)的情況。
 
　　我們還專門對各環(huán)節(jié)的應(yīng)收賬款進行了分析，以確定市場較為擔心的工程環(huán)節(jié)應(yīng)收賬款段的風險程度。分析顯示，工程環(huán)節(jié)的應(yīng)收賬款雖然規(guī)模較大，但其增速是各環(huán)節(jié)中最低的。考慮到前文圖32中顯示出工程環(huán)節(jié)的應(yīng)收賬款的資產(chǎn)占比要低于制造環(huán)節(jié)，因此工程環(huán)節(jié)的應(yīng)收賬款風險很可能低于市場預(yù)期。
 
　　根據(jù)各環(huán)節(jié)自由現(xiàn)金流的分析，工程環(huán)節(jié)的自由現(xiàn)金流在2017年出現(xiàn)了轉(zhuǎn)正的情況，這很有可能與我國在工程環(huán)節(jié)推行PPP模式有關(guān)，這一模式對改善工程類企業(yè)的現(xiàn)金流有明顯的益處。而運營環(huán)節(jié)的自由現(xiàn)金流在2017年出現(xiàn)惡化，也是低于市場整體預(yù)期的。
 
　　4.4 運營環(huán)節(jié)凈利率水平高達17%
 
　　過去三年里，工程環(huán)節(jié)和跨環(huán)節(jié)運營的公司收入年復(fù)合增速明顯高于運營和制造環(huán)節(jié)，是增速較高的兩個領(lǐng)域，收入復(fù)合增長率均超過了30%。特別是跨環(huán)節(jié)運營的企業(yè)，在收入規(guī)模絕對體量較大的情況下仍能保持較高的增速。再次證明跨環(huán)節(jié)運營可能是企業(yè)尋求新的業(yè)務(wù)增長點的主要方式。
 
　　運營和跨環(huán)節(jié)經(jīng)營的公司凈利率水平明顯高于工程和制造環(huán)節(jié)，其中運營環(huán)節(jié)歸母凈利率2018年上半年達到了17%的超高水平。而制造環(huán)節(jié)的歸母凈利率常年維持在低位，考慮到制造環(huán)節(jié)公司的非流動資產(chǎn)比例也較高，相應(yīng)周轉(zhuǎn)率偏低，對應(yīng)的ROE水平較低，可能是由于環(huán)保制造環(huán)節(jié)的進入壁壘不高所導致。
 
　　4.5 制造和運營環(huán)節(jié)市場集中度非常高
 
　　從各環(huán)節(jié)行業(yè)收入集中度來看，制造環(huán)節(jié)和運營環(huán)節(jié)的市場集中度較高。制造環(huán)節(jié)前5名企業(yè)的收入占到整體的84%，運營環(huán)節(jié)前7名的收入占到整體的74%。工程環(huán)節(jié)和跨環(huán)節(jié)收入在環(huán)保行業(yè)中占比較高，同時競爭也相對較為激烈，市場集中度不高。工程環(huán)節(jié)收入20億以上的企業(yè)有12家，占有78%的市場份額。跨環(huán)節(jié)運營的企業(yè)收入30億以上的有14家，占比72%。

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